64) Crises e mais crises, a perder de vista...

Apocalipse now?
Martin Wolf
Valor Econômico, 20/02/08

"Eu dizia às platéias que o que tínhamos diante de nós não era uma bolha, mas espuma - muitas bolhinhas locais que nunca atingiram uma dimensão capaz de ameaçar a saúde da economia como um todo." - Alan Greenspan, "A Era da Turbulência"

Essa costumava ser a visão de Greenspan sobre a bolha no mercado habitacional americano. Infelizmente, ele estava errado. Então, até que ponto esse desaquecimento econômico pode piorar? Para responder essa indagação, devemos dirigir a pergunta a um verdadeiro moderado. Meu moderado favorito é Nouriel Roubini, da Stern School of Business, na New York University, e fundador do RGE Monitor.

Recentemente, os cenários apresentados pelo professor Roubini têm sido suficientemente sombrios a ponto de provocar arrepios. Mas sua abordagem merece ser levada a sério. A primeira vez que ele previu uma recessão americana foi em julho de 2006 ("A Coming Recession in the US Economy?" July 17 2006, www.rgemonitor.com). Naquele momento, sua visão era extremamente controvertida. Agora deixou de sê-lo. Hoje, ele afirma existir "crescente probabilidade de um desdobramento financeiro e econômico 'catastrófico'" ("The Rising Risk of a Systemic Financial Meltdown", February 5 2008). As características desse cenário são, argumenta ele: "Um círculo vicioso onde uma recessão profunda tornaria os prejuízos financeiros mais severos e onde, por sua vez, grandes e crescentes prejuízos financeiros e um colapso financeiro tornariam a recessão ainda mais severa." Roubini é ainda mais afeito a listas do que eu. Aqui vão seus 12 - sim, 12 - passos rumo ao desastre financeiro.

O primeiro passo é a pior recessão em toda a história do mercado habitacional americano. Os preços das moradias, diz, cairão entre 20% e 30% de seu pico, o que fará pó entre US$ 4 trilhões e US$ 6 trilhões em riqueza das famílias. Dez milhões de famílias ficarão devendo a financeiras mais do que valerão suas casas, e assim terão enorme motivação para entregar as chaves e partir para outra. Muito mais construtoras de moradias irão à falência.

O passo dois serão prejuízos adicionais, além dos US$ 250 bilhões a US$ 300 bilhões hoje estimados, referentes a financiamento habitacional de quitação incerta (subprime lending). Cerca de 60% de todos os contratos de financiamento habitacional firmados entre 2005 e 2007 contiveram "elementos irresponsáveis ou tóxicos", argumenta Roubini. O Goldman Sachs estima os prejuízos relativos à inadimplência no mercado habitacional em US$ 400 bilhões. Mas, se os preços das moradias caírem mais de 20%, os prejuízos serão maiores. Isso comprometeria ainda mais a capacidade dos bancos de oferecer crédito.

O passo três seria grandes prejuízos por inadimplência dos consumidores em face de endividamento não coberto por seguros: cartões de crédito, empréstimos para aquisição de automóveis, financiamento educacional e assim por diante. O "aperto de crédito" então se alastraria do mercado de financiamento habitacional para um amplo leque de crédito ao consumidor.

O passo quatro seria o rebaixamento da classificação de crédito das seguradoras de bônus, que não merecem a pontuação "AAA" da qual dependem seus negócios. Isso provocaria uma depreciação adicional de ativos de US$ 150 bilhões de títulos garantidos por ativos.

O passo cinco seria o derretimento do mercado de imóveis para uso comercial, e o passo seis seria o colapso de um grande banco regional ou nacional. O passo sete seriam grandes prejuízos relacionados com aquisições alavancadas irresponsáveis. Centenas de bilhões de dólares desses empréstimos estão hoje empacados nos balanços patrimoniais de instituições financeiras.


Segundo Nouriel Roubini, os prejuízos totais no sistema financeiro totalizarão mais de US$ 1 trilhão e a recessão econômica ficará mais severa


O passo oito seria uma onda de inadimplência empresarial. Em média, as companhias americanas estão em boa forma, mas um contingente substancial de companhias tem baixa lucratividade e pesado endividamento. Essa inadimplência disseminaria prejuízos no mercado de "swaps de risco de crédito", que dão cobertura de seguro a esse tipo de endividamento. Os prejuízos poderiam ser de US$ 250 bilhões. Algumas seguradoras poderiam ir à falência.

O passo nove seria um colapso no sistema financeiro "subterrâneo". Será mais difícil enfrentar os problemas de fundos de hedge, de veículos especiais de investimentos e assim por diante, pelo fato de que não terão acesso direto a empréstimos de bancos centrais. O passo 10 seria um colapso adicional nos preços das ações. Colapsos de fundos de hedge, chamadas de margem e vendas a descoberto poderão resultar em uma cascata de quedas nos preços de ativos.

O passo 11 seria uma seca de liqüidez num leque de mercados financeiros, inclusive nos mercados interbancário e no mercado financeiro de curto prazo. O motivo disso seria um crescimento das preocupações com a solvência. O passo 12 seria "um círculo vicioso de prejuízos, redução de capital, contração de crédito, liqüidação forçada e queima de ativos a preços abaixo dos fundamentos".

São esses, então, os doze passos que conduziriam ao colapso. No conjunto, argumenta Roubini: "Os prejuízos totais no sistema financeiro totalizarão mais de US$ 1 trilhão e a recessão econômica ficará mais profunda, prolongada e severa". Isso, sugere ele, é o "cenário de pesadelo" que tirará o sono de Ben Bernanke e de seus colegas no Fed (Federal Reserve, banco central dos EUA). Isso explica por que, não tendo se apercebido por tanto tempo dos perigos, o Fed baixou os juros em 200 pontos-base neste ano. Trata-se de um seguro contra um colapso financeiro.

Será esse tipo de cenário ao menos plausível? Sim. E, além disso, podemos ter certeza de que, caso se concretize, porá fim a toda essa conversa sobre "desacoplamento". Caso dure seis trimestres, como adverte Roubini, ações compensatórias de política monetária no restante do mundo seriam muito pouco e demasiado tardias.

Terá o Fed condições de decapitar esse risco? Em artigo posterior, Roubini apresentou oito razões pelas quais isso não seria possível ("Can the Fed and Policy Makers Avoid a Systemic Financial Meltdown?" Most Likely Not, February 8 2008) - ele realmente adora listas! Em suma, são os seguintes: o alívio monetário americano é limitado por riscos para o dólar e a inflação; alívio monetário agressivo enfrenta apenas a iliqüidez, não insolvência; as seguradoras de bônus perderão suas classificações de crédito, com conseqüências desastrosas; os prejuízos globais serão grande demais para ser cobertos por fundos soberanos; intervenções governamentais serão pequenas demais para estabilizar os prejuízos nos mercados habitacionais; o Fed não poderá atacar os problemas do sistema financeiro "subterrâneo"; as autoridade regulamentadoras não conseguirão encontrar um meio-termo adequado entre transparência dos prejuízos e indulgência regulatória, ambas necessárias; e, finalmente, o sistema financeiro centrado em transações ficará, ele próprio, em grave crise.

Os riscos são efetivamente altos e a capacidade das autoridades de enfrentá-los é mais limitada do que espera a maioria das pessoas. Isso não significa sugerir que não haja saídas. Infelizmente, elas são tóxicas. Em última instância, os governos solucionam crises financeiras. Essa é uma lei pétrea. O socorro pode assumir duas formas: o governo assume abertamente créditos podres, há inflação ou ambos. O Japão optou pela primeira alternativa, para grande desagrado de seu Ministério das Finanças. Mas o Japão é um país credor, cujos poupadores têm confiança total na solvência de seu governo. Os EUA, porém, são um devedor. O país precisa manter a confiança dos estrangeiros. Do contrário, a solução inflacionária torna-se provável. Isso é plenamente suficiente para explicar por que o ouro está custando US$ 920 por onça.

O nexo entre o estouro da bolha no mercado habitacional e a fragilidade do sistema financeiro criou enormes riscos - para os EUA e o resto do mundo. O setor público americano está agora vindo em socorro, com o Fed à frente. Em última instância, eles terão êxito. Mas a trajetória será provavelmente desgraçadamente desconfortável.